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从三元悖论谈美元框架,盘石

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  来源:智堡

  我们现在所做的工作尚不足以让你捕捉到美元的全貌,但我相信文中链接的读物会是很好的美元研究起点。

本文为应求撰写的引导文,作者:Mikko。

  所谓三元悖论,即独立的经济辖区无法同时实施独立的货币政策,维持固定汇率并确保资本的自由流动。三元悖论是国际经济(金融)领域最重要的概念之一。在分析三元悖论时,我们的目光往往会放在那些本土货币锚定美元的新兴经济体以及欧元区上。<盘石/p>

  对于前者,美元化的争论一直未曾消失过,不断重复的汇率危机与美元危机使得许多新兴市场国家不断地重新权衡自身的汇率制度选择以及资本的开放程度;而后者是蒙代尔欲图打破三元悖论的尝试——“最优货币区理论”希望通过消除汇率问题并将货币政策集中至欧洲央行(统一的货币),经由资本的自由流动来“魔力般地”内部再平衡来打破三元悖论,但却因为对财政口的疏忽而最终遭到主权债务危机的重创。

  美元本身是被其他国家锚定的对象,这使其作为国际货币看似不受三元悖论之约束——美联储可以自由裁量其货币政策,美国的资本市场保持开放,美元可自由兑换。这也使得研究者更喜欢将目光放眼于特里芬的“两难困局”而非蒙代尔的“三难困局”(三元悖论)之上。研究者可能根本没有意识到,美国所面对的三元悖论问题存在一定的异质性。

  这种异质性的来源就在于离岸美元市场,事实上,如果我们将离岸美元市场纳入到美元体系的分析框架中,我们甚至需要重新思考“特里芬两难”的理论根基,因为整个离岸美元市场的机制完全不是特里芬两难中所描述的那么简单,换句话说,与美元相关的金融活动的范畴超越了特里芬框架中的“美国官方负债”“美国国际收支”所涵盖的内容。

  我赞同Zoltan Pozsar的看法,美国也是受三元悖论的约束的:

  如果美联储想要保证自己的货币政策独立(服务于本国国会授权的通胀与充分就业的目标,资产负债表受自己的控制,对应独立的货币政策)并维持全球美元流动性的充裕(本土美元/离岸美元汇率稳定,对应固定的汇率)的话,就需要放弃对金融机构的严格监管(金融稳定目标,特殊的一元)。

  如果美国想要维持全球美元流动性的充裕,并且维持对金融机构的严格监管,那么,美联储就必须放弃自己独立的货币政策的目标——这意味着美联储成为了事实上的全球央行,不能仅放眼于本国的经济目标,而需要考虑全球的美元流动性供应,美联储对自身资产负债表的控制力也会因此趋弱,因为需要使用自己的信贷和货币创造能力来支持离岸美元市场的需求,避免出现美元危机。

  如果美联储想要独善其身,仅放眼于本国的货币政策目标,对全球美元流动性需求充耳不闻,并且拒绝放松对金融机构的监管控制,约束他们向离岸市场间接输送美元流动性的能力,那么美联储就必须放弃本土美元/离岸美元的平价目标,也就意味着离岸美元变得昂贵,波动和摩擦加大

  换句话说:

  • 美联储需要在本土央行和全球央行的角色之间做出选择。

  • 美联储对整个金融体系的稳定性考量决定了离岸美元市场的弹性。

  • 美联储对全球美元流动性供应的偏好决定了离岸美元/在岸美元市场的价格是否平价。

  在3月的市场风暴中,美联储选择了放弃自己的货币政策独立性,并小幅放宽了对金融机构的监管,以换取离岸美元市场的稳定性。

  三元悖论的背后,实质是货币(美元)-财政(美债)-金融(参与全球美元市场的机构)的三位一体,智堡的美元体系研究,实际上一直是沿着这个三位一体的框架去做的。

  目前我们对美联储的研究是完全自主展开的;对于美国货币市场和离岸美元市场的研究(金融),则是沿着Zoltan Pozsar的框架以及BIS的框架型构的;而财政层面的涉猎仍然比较单薄,仅覆盖了少量MMT以及官方(CBO)的研究;如果再引入Brad Setser的国际收支(BoP)框架,那只会把问题变得更复杂,事实上,最近Brad的有关爱尔兰作为美国的“影子GDP”的几篇文章已经为我们打开了一扇新的大门,链接上了美国企业的离岸储蓄(离岸美元),美国的税制(财政)以及相应的GDP统计问题。